博阿兹·韦恩斯坦 (Boaz Weinstein) 认为，那些投入私人信贷并后悔的散户投资者应该问他们的财富顾问一个简单的问题：“你付了多少钱？”
这位瞄准 Blue Owl 基金的激进投资者在今年早些时候的一次播客中表示，顾问因引导客户投资半流动性零售私人信贷基金而获得了丰厚的佣金。 《商业内幕》(資本才俊) 的一项分析发现，自 2020 年以来，顾问通过销售这些产品至少获得了 7.96 亿美元的收入——这笔意外之财是由美国证券交易委员会 (SEC) 的一项不起眼的豁免悄然改变了私人信贷向富裕个人投资者分配的方式而带来的。
这些激励措施为通过业务发展公司筹集的 800 亿美元零售私人信贷现金奠定了基础，业务发展公司是一种向中小企业提供直接贷款的投资基金。
与由行政命令和悬而未决的机构规则变更推动的私人资产进入退休基金不同，对不同客户收取不同费用并使其更容易出售给富裕个人投资者的能力是由于美国证券交易委员会接受了五年前的《投资法》规则豁免申请而出现的。
虽然部分佣金成本并未向监管机构报告，但 資本才俊 的分析表明，总金额可能远远超过 10 亿美元。
多家族办公室 True North Advisors 的首席投资官 Dhruv Maniktala 告诉《商业内幕》，私人信贷的承诺收益率是零售需求的主要驱动力，就像机构投资者一样。然而，“增长的爆炸式增长得益于拥有大量激励份额的经纪人，”他说。
马尼克塔拉表示：“毫无疑问，这些基金的结构是为了激励经纪自营商出售越来越多的基金而制定的。”
最近 BDC 的赎回浪潮促使一些批评者（例如韦恩斯坦在接受彭博社采访时）怀疑散户投资者是否真正理解他们在业绩和流动性之间所做的权衡。 （韦恩斯坦拒绝接受本文的采访。）该行业对这种说法进行了反驳，黑石总裁 Jon Gray 表示，该公司在最近的财报电话会议上的营销材料中多次提到了流动性限制。
但赎回可能会继续——黑石集团的旗舰私人信贷基金 BCRED 本月早些时候宣布，投资者要求在第二季度赎回 10% 的股票——而是什么导致投资者撤回现金并将其放在首位的问题将继续存在。
以下是证券监管方面的一项小规模行政改革如何帮助启动私人信贷零售繁荣。
股票类别变更如何打开大门
私人交易的 BDC 由财富顾问提供，而不是在公开市场上提供，几十年来一直淡出公众视野。
根据安睿德萨瑟兰律师事务所 2020 年的一份备忘录，阻碍他们的一个因素是无法提供多种股票类别。提供不同的股票类别、不同的费用或佣金结构，“有利于股票的分配”。换句话说，如果财务顾问在销售产品时得不到佣金，他们就不太可能向客户推销产品。
2014 年 10 月，全球资产管理公司 Future Standard 旨在通过其 FS 能源和电力基金改变这一现状。该公司向 SEC 申请了“豁免令”，认为应该允许 BDC 使用多种股票类别，就像共同基金自 1995 年以来所做的那样，以针对不同的投资者市场。
美国证券交易委员会并没有迅速采取行动。该申请历时五年多，经历了四次单独的修订，然后 SEC 于 2020 年 1 月表示批准，并于 2020 年 2 月正式批准。
未来标准的应用程序一打开大门，其他人就迅速跟进。 2020 年 2 月，目前拥有 450 亿美元净资产的行业最大的 BCRED 向 SEC 提交了第一份注册声明草案，指出它可能会提交自己的豁免令申请。到2020年4月，它已计划提供不同的股票类别，并于2020年10月接受其申请。
Blue Owl，当时还是 Owl Rock，一个月前就接受了自己的申请。接下来的几年里，随着 Ares、Apollo、BlackRock 等公司开始为散户投资者推出自己的私人信贷 BDC，他们也申请了这一豁免。
从 2013 年到 2020 年，非交易和私人 BDC 筹集了 350 亿美元。据 Houlihan Lokey 称，自那时以来，同一资产类别已筹集了 1,520 亿美元。同一时期，BDC 的公允价值投资组合从 215 亿美元增长到 3,936 亿美元的公允价值投资组合。
费用会改变行为吗？
马尼克塔拉表示，提供多种股票类别有助于私人信贷公司完美融入财富管理生态系统。
不同的课程是为不同类型的顾问设计的。 I类股票不收取销售佣金或服务费，通常出售给机构投资者和仅收取费用的注册投资顾问，他们不会因出售资产而获得提成，而是向客户收取其总资产的一定比例。其他类别的股票，例如 S 类和 D 类股票，可以由顾问和经纪自营商出售，他们可以通过出售基金获得佣金。
根据 資本才俊 的分析，在提供多种股票类别的主要非交易 BDC 中，大约 71% 的流通股是 I 类股票，既不收取销售佣金，也不收取服务费。在 BCRED，I 类股票占已发行股票的 68%。
以下是通常收取的两种类型的费用：
尽管如此，财富行业的资深人士告诉《商业内幕》，对于那些收取佣金的人来说，激励措施可能是强大的。
顾问教育和咨询公司固定收益资源公司的创始人查尔斯·厄克特 (Charles Urquhart) 表示：“一直以来，都有充足的激励措施让顾问有权收取费用。”
厄克特说：“顾问过去常常根据销售报价表进行工作，该表在页面右侧列出了销售佣金。” “佣金越大，顾问的眼睛就越会首先关注那里。”
据 資本才俊 分析，自 2020 年 3 月以来，这些收取佣金的股票类别已为顾问带来了至少 7.96 亿美元的收入。
一位业内人士对佣金推动需求提出异议，认为“佣金使该资产类别处于同等水平，并有助于其与其他资产类别竞争。”
这位人士表示，在收费账户中，投资于这些 BDC 之一的客户将“按照规范”支付股票、债券和 ETF 等其他资产的分销费。
已付费用明细
只有 Blue Owl 披露了支付的预付佣金规模，报告称自成立以来，其两个非交易 BDC 的预付佣金为 6760 万美元。
大多数公司不会披露这些数字，其他公司支付的佣金可能更高或更低。将 Blue Owl 的佣金与净资产比率与业内最大的零售私人信贷 BDC 持有的超过 1060 亿美元（向超过 1% 的客户收取费用）相比较，《商业内幕》估计，在执行变更后，顾问可能已收取超过 3.15 亿美元的预付佣金。
自 2021 年以来，Blackstone 的 BCRED 已通过年度服务费支付了 3.54 亿美元，而 Blue Owl 则为其两个 BDC 支付了 1.38 亿美元。 資本才俊 发现支付给顾问的服务和分销费用为 7.11 亿美元。
黑石发言人没有就费用发表评论，但表示“真正的北方仍然为我们的最终投资者提供卓越的净回报，而这正是我们所做的。”他们指出 BCRED 的 I 类股票年化回报率为 9.3%”，比杠杆贷款溢价超过 50%。
提到的其他公司没有回应请求或拒绝发表评论。
收费类别会对投资者的回报产生重大影响。自成立以来，Blue Owl Credit Income Corp 的 I 类股票的年回报率为 9.17%，而以最大销售量购买的 S 类股票的回报率为 7.51%。
2021 年 3 月通过 I 类股票向该基金投入 100,000 美元的投资者将比购买 S 类股票的投资者多赚约 16,300 美元。在此期间，超过四分之一的第一类投资者的收益实际上被重新定向以补偿出售投资的经纪人。
